Christine Lagarde

Si è detto che l’obiettivo finale della politica monetaria dell’Eurosistema è la stabilità dei prezzi. Come fa la Bce a controllare che l’obiettivo venga effettivamente perseguito? Come si misura l’inflazione? Innanzitutto la strategia della politica monetaria dell’Eurosistema si fonda su una definizione quantitativa della stabilità dei prezzi: il riferimento è a un incremento sui dodici mesi di un indice rappresentativo dei prezzi dell’area dell’Euro (l’Iapc, cioè l’indice armonizzato dei prezzi al consumo) inferiore al 2%. La stabilità dei prezzi deve essere preservata nel medio periodo; ciò significa che l’Eurosistema mira a mantenere l’inflazione su livelli prossimi al 2% nel medio termine. Che cos’è l’Iapc? Come sappiamo, i prezzi di beni e servizi possono subire variazioni in qualsiasi momento, in aumento o in diminuzione. Si parla di inflazione quando il rincaro non si limita a singole voci di spesa ma assume ampia portata. Sappiamo che l’inflazione riduce il potere di acquisto della moneta. Questo significa che il valore reale dell’unità di moneta risulta inferiore rispetto al passato: un’unità di Euro, per esempio consentirà di acquistare una minore quantità di beni e servizi.

Nel calcolare l’incremento medio dei prezzi si attribuisce un peso maggiore alle variazioni dei prezzi di beni e servizi per i quali i consumatori spendono di più (ad esempio l’energia elettrica) rispetto a voci di spesa meno significative (come lo zucchero o la carta da lettere). Inoltre, le famiglie hanno abitudini di spesa diverse: alcune possiedono un’automobile e mangiano carne, altri usano i mezzi pubblici e sono vegetariane. Le abitudini di spesa media dell’insieme delle famiglie determinano il peso da attribuire ai diversi beni e servizi nella misurazione dell’inflazione. Nel calcolo dell’inflazione si tiene conto di tutti i beni e servizi consumati dalle famiglie, fra i quali rientrano generi di uso quotidiano (come la benzina, gli alimenti, i giornali), beni durevoli (il computer o il televisore), servizi (l’affitto dell’abitazione, l’assicurazione pagata sull’automobile).

Tutti i beni e servizi consumati dalle famiglie nel corso dell’anno sono rappresentati dal cosiddetto “paniere”. Ciascuna voce di spesa contenuta nel paniere ha un prezzo, che può variare nel tempo. Il tasso di inflazione sui dodici mesi corrisponde al prezzo del paniere totale in un determinato mese rispetto allo stesso mese dell’anno precedente. Tecnicamente, questo paniere prende il nome di “indice armonizzato dei prezzi al consumo” (Iapc) che tiene conto, in media, di circa 700 tipologie di beni e servizi, rispecchiando la spesa media delle famiglie dell’area dell’Euro per tale paniere.

Altro pilastro su cui si fonda la strategia di politica monetaria della Bce è quello di assegnare un ruolo di primo piano alla moneta (obiettivo intermedio). Si è detto che un effetto rilevante della crescita della moneta è quello di incidere, nel tempo, sul livello dei prezzi. La politica monetaria della Bce si basa proprio sulla stretta connessione esistente fra la crescita della moneta e l’inflazione nel medio lungo periodo. L’accezione di moneta presa a riferimento dall’Eurosistema è ampia. Questo perché esistono diverse possibili definizioni di moneta – cioè diversi aggregati monetari –, che differiscono per il diverso grado di liquidità (cioè di convertibilità in circolante in tempi brevi e a costi contenuti) delle attività che li compongono.

La Bce prende in considerazione tre ordini di grandezza monetaria: una grandezza “ristretta” (M1), una “intermedia” (M2) e una “ampia” di moneta (M3), come parti costituenti dell’offerta di moneta nel suo complesso. Vediamo meglio. L’aggregato monetario più ristretto, M1, è definito come l’insieme delle banconote e monete in circolazione e dei depositi a vista e overnight. M2 comprende M1, i depositi con durata prestabilita fino a due anni e i depositi rimborsabili con un preavviso fino a tre mesi. M3 include, oltre a M2, i pronti contro termine e altri strumenti finanziari come le quote di fondi comuni monetari (cioè di fondi di investimento che appunto investono in strumenti monetari, cioè strumenti a breve scadenza come i Bot) e i titoli di debito con scadenza fino a due anni.

Muovendosi da M1 a M3 si riduce il grado di liquidità dell’aggregato (un Bot è meno liquido delle banconote e non lo uso per andare a comprarmi un paio di scarpe), ma aumenta il rendimento delle attività che lo compongono (detenere un Bot genera interessi, mentre il circolante è un’attività fruttifera). Tutte le operazioni effettuate da una banca centrale trovano rappresentazione nel suo bilancio. Com’è noto, il bilancio è un documento contabile in cui è possibile rappresentare, in un determinato istante, l’ammontare dei debiti (passività) e degli impieghi (attività) di un qualsiasi soggetto.

Nel caso di una banca centrale, le passività sono costituite principalmente da monete in circolazione (banconote e monete metalliche) e dalle riserve bancarie, cioè dai conti di deposito che le banche del sistema detengono presso la propria banca centrale. L’ammontare delle passività di una banca centrale – moneta in circolazione e riserve bancarie – prende il nome di base monetaria. Le attività di una banca centrale sono invece prevalentemente costituite dai titoli (acquistati nell’ambito delle operazioni di mercato aperto) e, in generale, dai prestiti effettuati nei confronti delle banche del sistema. A proposito delle attività, bisogna fare due precisazioni. Innanzitutto, qualunque operazione della Banca centrale implica una variazione delle sue attività, cui corrisponde evidentemente un’analoga variazione delle sue passività: un acquisto di titoli nell’ambito di un’operazione di mercato aperto comporta un aumento delle attività (dei titoli) e della passività (offerta monetaria) di pari ammontare. Ne deriva che una politica espansiva (riduzione dei tassi ufficiali) implica un ampliamento del bilancio di una banca centrale, una politica restrittiva (aumento dei tassi ufficiali), viceversa, comporta una riduzione del volume di attività e passività. Per esempio, a seguito della crisi finanziaria 2007-08, le banche centrali hanno immesso liquidità nel sistema. Nel caso dell’area dell’Euro ciò si è tradotto in un ampliamento della dimensione del bilancio consolidato delle banche centrali dell’Eurosistema di circa il 60% nel corso del 2008.

Dal lato dell’attivo, questa espansione è stata principalmente attribuibile all’aumento delle voci di bilancio relative alle operazioni di rifinanziamento sia a breve termine sia a lungo termine. L’aumento è in parte rientrato nei primi mesi del 2009, quando i finanziamenti effettuati sono giunti a scadenza e le istituzioni creditizie hanno dovuto rimborsabili e quando le condizioni di offerta dei fondi sono divenute meno attraenti per le banche. Inoltre, il reddito originato dagli attivi detenuti in contropartita delle banconote in circolazione esprimere il “reddito di signoraggio” generato dall’emissione della moneta. Questo perché le attività generano interessi (il rendimento sui titoli detenuti in contropartita delle operazioni di mercato aperto e, più in generale, gli interessi percepiti sull’attività di finanziamento alle banche del sistema). Sotto tale aspetto, pertanto, la Banca centrale è un’impresa, e quindi capace di produrre autonomamente un reddito. Ciò anche se si deve tener sempre presente che si tratta di un’impresa cui lo Stato affida compiti delicatissimi e, quindi, di fatto, di un organo dello Stato che deve poter meritare la fiducia di tutta la collettività.

Come hanno reagito le banche centrali alla situazione di crisi che ha avuto inizio nel 2007? Quali interventi hanno messo in atto?

Il drastico peggioramento del quadro macroeconomico ha indotto tutte le principali banche centrali ad abbassare i tassi ufficiali a valori vicini allo zero e, quando i margini di manovra sui tassi di interesse erano ormai ridotti, ad adottare misure non convenzionali di politica monetaria che hanno determinato un’espansione della dimensione dei bilanci delle banche centrali e un mutamento della loro composizione. Nel caso dell’Eurosistema, per esempio, nel momento più critico (ottobre 2008), al fine di sostenere l’accesso al credito da parte delle istituzioni creditizie, la Bce ha adottato un regime di aste a tasso fisso con aggiudicazione integrale dell’importo richiesto, cioè, contrariamente alla pratica ordinaria (asta a tasso minimo con ammontare di liquidità stabilito dalla banca centrale), ha consentito a qualunque istituzione in difficoltà di ieri finanziarsi per qualunque ammontare a un tasso predefinito (e non a partire da un tasso minimo).

Per agevolare l’effettiva espansione della liquidità erogata, la Bce ha inoltre ampliato la tipologia di garanzie utilizzabili nelle operazioni di rifinanziamento riducendo a BBB – la soglia minima di merito di credito dei titoli ammissibili e includendo anche asset-backed securities (l’inclusione di titoli con minore merito di credito tra le tipologie di garanzie accettate nei finanziamenti al sistema bancario ha ovviamente comportato un aumento dei rischi a carico delle banche centrali).

L’iniezione di liquidità a fronte della crisi è stata massiccia, e la riduzione dei tassi ufficiali consistente. È accaduto, tuttavia, che le istituzioni creditizie, fortemente indebolite e sottoposte a una fortissima crisi di fiducia reciproca, hanno risposto all’emissione di moneta da parte delle banche centrali accantonando liquidità. Che è stata quindi trattenuta a scopo precauzionale, non trasferita alle altre banche del sistema attraverso i consueti canali. Questo spiega perché, per diversi mesi, nonostante i tassi ufficiali fossero scesi e la liquidità nel sistema fosse considerevolmente aumentata, i tassi del mercato interbancario (come l’Euribor, che è il tasso a cui le istituzioni creditizie si finanziano sul mercato interbancario e a cui, a loro volta, sono ancorati i mutui a tasso variabile erogati nei confronti di imprese e famiglie) abbiano subito variazioni minime, e anche il credito a famiglie e imprese sia stato razionato. (fine seconda e ultima parte) Capitolo VI del libro “Sognando l’Europa. Statista cercasi”, pubblicato da All Around Edizioni, Roma, Anno 2019 (pagg. 74 – 84).