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L’area euro è entrata da quasi due anni in una fase di crescita lenta. Le prospettive sono ancora incerte e la politica economica si è sinora affidata prevalentemente all’azione della Bce. I governi hanno fatto poco, in parte perché non dispongono di spazi fiscali per sostenere la domanda, e in parte perché i (pochi) paesi che potrebbero adottare misure espansive non sembrano intenzionati a farlo. Eppure dalla stessa Bce il messaggio è giunto chiaro: la politica monetaria ha dato il massimo e senza l’aiuto dei Governi potrebbe non farcela a rialzare la domanda e riportare le aspettative d’inflazione vicino agli obiettivi.

Si è riaperto allora il dibattito sulle misure che i Governi possono mettere in campo, e sulla possibile revisione delle regole in modo da allargare gli spazi per misure espansive anche nei paesi che attualmente non dispongono di margini per misure discrezionali. Un’ipotesi è quella della golden rule, che porterebbe a aumentare gli investimenti pubblici, la componente della spesa che negli anni scorsi ha risentito maggiormente delle difficoltà dei bilanci pubblici e della preferenza dei Governi per la spesa corrente.

Questo obiettivo potrebbe essere perseguito trattando diversamente all’interno degli obiettivi di bilancio una quota del deficit destinata a finanziare l’incremento dello stock di capitale pubblico.

Anche in Italia dovremmo allora essere in grado di riattivare la macchina degli investimenti pubblici. L’obiettivo di breve periodo di sostenere la domanda aggregata e l’opportunità di finanziare gli investimenti a tassi d’interesse bassissimi non devono però fare perdere di vista l’esigenza primaria che è quella di fornire al paese una dotazione infrastrutturale adeguata. La produttività dello stock di capitale pubblico è legata alla complementarietà rispetto allo stock di capitale privato. Fondamentale la capacità di selezionare i progetti di investimento, di portarli a termine in tempi ragionevoli e senza lievitazioni improprie dei costi.

I rischi dell’economia europea

L’economia dell’Eurozona avanza a rilento. Il rallentamento è iniziato il primo trimestre 2018 e da temporaneo, come ritenuto ancora fino all’autunno dello scorso anno, si è rivelato duraturo. Ciò è vero in tutte le maggiori economie del mondo e ha la causa comune nell’aumentata incertezza politica che ha bruscamente interrotto quella fase espansiva del ciclo degli investimenti che era iniziata a fine 2016, ed è quindi durata pochi trimestri. In particolare, l’avvio della guerra commerciale, dichiarata dagli Usa alla Cina e ad altre economie (Nafta, Ue) e agita soprattutto nei confronti della prima, ha reso di difficile la lettura per le imprese del rendimento degli investimenti connesso con la loro localizzazione geografica e all’interno delle catene del valore.

Tuttavia, al di là della causa comune, si è registrata nell’area dell’euro una frenata più forte del settore manifatturiero, con il suo ingresso in recessione già da alcuni trimestri, particolarmente intensa nelle due maggiori economie manifatturiere e orientate all’export (Germania e Italia). La frenata del commercio mondiale ha, inevitabilmente, penalizzato le vendite all’estero, che sono state un motore importante per il traino dell’intera Eurozona.

L’accentuazione nell’Area euro della frenata di origine globale si può ricondurre alle difficoltà del settore automotive, non tanto perché il ciclo dei beni di consumo durevoli fosse maturo, quanto perché lo scandalo diesel e la transizione all’elettrico hanno determinato uno sfasamento tra domanda e offerta, poiché quest’ultima non si è rivelata pronta a cogliere un così rapido cambiamento delle preferenze dei consumatori. Una difficoltà di tipo strutturale, dunque.

È vero che ci sono segnali di stabilizzazione, nel senso che il tasso di crescita ha smesso di diminuire. Nel terzo trimestre il Pil è aumentato dello 0.2 per cento congiunturale e dell’1.2 per cento annuo. L’indice PMI composito di Markit è salito in ottobre a 50.6, da 50.1 in settembre, grazie al miglioramento sia nei servizi sia nel manifatturiero, anche se quest’ultimo rimane in una fase di recessione, che si è estesa dalla Germania ai paesi a essa più strettamente legati negli scambi di beni intermedi: Spagna, Austria,

Olanda, Italia e, fuori dall’euro, Polonia e Repubblica ceca. Non vi sono indizi di svolta: l’indicatore anticipatore Ocse continua a scendere. E i rischi restano verso il basso.

La similitudine con le altre economie mondiali non è piena, oltre che per la maggiore sofferenza del manifatturiero, anche per altre due ragioni. La prima è che l’inflazione rimane molto bassa sia nei dati sia nelle aspettative. L’aumento annuo dell’indice dei prezzi al consumo armonizzato è sceso allo 0.7 per cento in ottobre, dal 2.3 per cento di un anno prima, mentre quello dell’indice core è fermo all’1.2 per cento e attorno a questo valore si muove da due anni e mezzo, avendo quindi smesso di convergere verso l’obiettivo della Bce (vicino ma sotto il 2 per cento).

La seconda ragione è che il sostegno della domanda aggregata viene affidato alla politica monetaria, che ha una istanza ultra-espansiva. È vero, infatti, che le politiche di bilancio sono divenute nel complesso leggermente espansive: il saldo primario strutturale dell’insieme dei paesi euro è sceso dallo 0.9 per cento del Pil nel 2018 allo 0.6 per cento nel 2019 e, stando ai programmi dei governi, è previsto ridursi allo 0.2 per cento nel 2021. Tuttavia, una simile impostazione non è tale da fornire una spinta sufficiente a ridare slancio all’economia. Semmai, può evitare che, in presenza di uno scenario internazionale che si evolva secondo le previsioni di graduale ripartenza nel corso dell’anno prossimo, l’economia europea perda troppi giri e si fermi del tutto prima di ripartire, facendo scendere ulteriormente l’inflazione.

Appunto per fronteggiare questo rischio la Bce ha varato a settembre il nuovo pacchetto di misure. Un pacchetto che non ha trovato il consenso unanime dei membri del Consiglio direttivo, mentre unanime è stata la valutazione che adesso spetti alla politica di bilancio agire. Questa unanimità ha ragioni di buon senso economico e politiche. È ovvio, infatti, che l’impulso espansivo della politica monetaria venga rafforzato da una politica di bilancio che si muova nella stessa direzione mentre, come ha ricordato Mario Draghi in una delle sue ultime conferenze stampa da Presidente della Bce, in passato è accaduto per molto tempo che la politica di bilancio andasse in senso contrario a quella monetaria, rendendo quest’ultima meno efficace. Meno ovvio è ricordare che un tempo si ritenesse che il mix considerato ottimale per favorire gli investimenti privati fosse quello contrassegnato da easy money-tight fiscal policy.

Le ragioni politiche per invocare il sostegno della politica di bilancio congiunto a quello monetario sono essenzialmente due. Anzitutto, la politica monetaria rischia di perdere credibilità se manca sistematicamente l’obiettivo d’inflazione. Una questione sulla quale molto si dibatte, mettendo in discussione l’obiettivo stesso, nel senso che c’è chi ritiene che debba essere abbassato, chi alzato e chi rivolto a un livello dei prezzi.

Ma c’è una ragione politica ancora più spinosa: il raggiungimento del reversal rate, ossia il tasso di interesse che è controproducente, perché volendo essere più espansivo finisce per essere invece più restrittivo. Senza entrare nel merito di tale questione, è innegabile che i conti di tutto il settore finanziario (banche, gestione del risparmio, compagnie di assicurazione, fondi pensione) soffrano a causa di un livello così basso dei tassi protratto nel tempo, sebbene a ciò si obietti che soffrirebbero ancor di più in caso di forte deterioramento dell’economia. Dunque, una politica di bilancio più espansiva aiuterebbe quella monetaria a far salire l’inflazione e quindi ad accorciare la fase di tassi così bassi. Due punti fortemente sottolineati da Mario Draghi nella conferenza stampa del 12 settembre.

  • Bano tratto dal report numero 20 del 2019 di Congiunturaref, periodico di analisi e previsione a cura di ref ricerche. Per tutte le informazioni e gli approfondimenti si può fare riferimento al sito www.refricerche.it. Direttore responsabile Fedele De Novellis fdenovellis@refricerche.it